光明莫斯利安加速全国铺货

光大证券

光明乳业股份有限公司（光明乳业，600597）用高品质的常温酸奶和畅优为核心的低温酸奶系列实现差异化竞争，并通过聚焦企业核心资源于酸奶业务+低温业务，这一差异化聚焦战略领先于先有乳业龙头以常温主导多品类多品牌的战略模式。

我们非常看好光明在酸奶业务中的先发优势、规模优势和品牌优势。

莫斯利安的品牌培育5年多，预计在2013年35亿元的收入规模基础上继续迎来高速增长，到2015年收入规模达到85亿元较为确定。1.莫斯利安各地断货严重，潜在需求远未满足，华东近100%增长，其他地区增速几倍以上。2.莫斯利安全国铺货远未完成，以安徽为例，目前只是在合肥和皖南铺货较多。在河南等大省才开始铺货，5倍增速。3.莫斯利安正在从礼品为主向日常饮用主流消费过渡，市场空间至少高于目前一个数量级。

公司盈利潜能足够大，差异化品牌运营模式带来莫斯利安50%毛利率和低温系列40%以上的毛利率，随着规模效应逐步显现，保守预期3年莫斯利安净利率12%。同时随着低温规模扩张，外埠低温扭亏也将带来盈利改善。

我们认为光明乳业当前250亿的市值未体现其发力莫斯利安后市场竞争地位的显著改善，也未体现莫斯利安全国化对光明当前仅2%净利率的极大改善。我们结合相对估值和绝对估值的结果，认为公司合理的价值区间为25-27.6元，给予“买入”评级，隐含20%～40%的上涨空间，强烈推荐。

打破光明常温困局

2000年伊始，伊利和蒙牛得益于利乐常温专利实现了常温迅猛扩张，而光明却固守低温错失常温全国化，原地踏步7年，从老大沦为第三。直至2011年品类完全差异化的常温酸奶莫斯利安开始发力，光明的常温困局才被打破。

莫斯利安的出现极大地改变了公司的竞争地位，公司将从过去的“低温龙头”开始真正走向“乳业龙头”，光明面对的液奶市场空间从过去低温300亿元扩充到当前的常温1000亿元以上。

莫斯利安自2012年年底才真正开始全国化，河南、山东这样的人口大省销售收入还不足亿元，全国化空间足够大。

目前莫斯利安来自华东的收入占比依然高达70%以上，而华东以外区域仅占30%。从人口结构来看，华东（上海、江苏、浙江和安徽）的人口总数为1.85亿，占总人口比重16%，2013年莫斯利安华东预计销售25亿元，人均年消费达到13.5元，且这一规模还处在快速增长趋势中，上半年在极端缺货的情况下依然完成近100%增长，从经销商调研的情况看，普遍预计继续提升一倍没有问题。

简单假设全国达到当前华东的水平，则莫斯利安的销售规模可达180亿元。中性假设全国达到安徽省当前的水平（10元/人/年），则莫斯利安的收入也将达到130亿元。

通过我们密集调研安徽和湖北的省会、县城和多个乡镇市场终端和经销商发现，莫斯利安已经间断性断货3个月以上，多数经销商业务团队放假，莫斯利安真实需求远远高于当前报表收入，由于供货不足，部分地区仅能满足真实需求的一半。

当前莫斯利安的需求完全不是问题，惟一的问题在于产能是否能跟上。我们预计莫斯利安当前年产能30亿左右，9月4条新增生产线将一定程度上解决产能瓶颈问题，预计到今年年底公司产能从当前30亿元提升至45亿-50亿元，届时莫斯利安将真正迎来爆发。

低费用扩张模式

莫斯利安单位价格是普通常温奶的2倍，毛利率50%，比普通牛奶高20-30个点，也即在相同的费用投入效益下，莫斯利安的利润率相比普通牛奶产品有20个点以上的提升潜力。

与特仑苏以全国大规模投放广告打开市场的模式完全不同，莫斯利安的渠道扩张模式以“试饮”和送礼打开市场并累积口碑而来，同时其渠道费用除了差价（一般反映在收入中，不影响费用），其他渠道支持极少。因此莫斯利安的全国化是“低费用扩张”的模式。

我们认为莫斯利安与光明其他产品费用差距最大的在广告费用这一块。因此我们剔除广告费用单独考虑，假设莫斯利安其他销售费用、管理费用与光明整体费用率一致，则2012年莫斯利安实际期间费用率在28%左右。

我们谨慎预计莫斯利安单品广告费用占光明整体广告费用的50%，则2012年莫斯利安广告费用率达到15%。再考虑15%的所得税率，2012年莫斯利安的净利率水平应该在5.9%左右。