“借款公告”解密万融大并购

（原标题：“借款公告”解密万融大并购）

融创的一纸公告揭示了632亿元万融大并购的秘密。7月11日融创发布的公告显示，融创用于收购的资金中296亿元将来自万达的委托贷款，在行业人士看来，“万达借钱买自己”的背后是急于出售资产，避免IPO时被归类为“房地产”；而融创接盘看似“巨额窟窿”的文旅城项目，意在用超低溢价率获取巨量土储。

公告的秘密：万达借款296亿元

根据双方披露，此次收购的标的物为万达13个文旅项目91%的股权和万达76个酒店，两项交易的总金额约632亿元。融创方面披露，此次收购将分四次支付完成，首先是在协议签署当天融创向万达支付25亿元以作为定金。而后，在7月31日或之前，万达配合融创完成对目标项目公司和目标酒店资产的尽职调查，并且双方签署正式协议。正式协议签署后3日内，融创累计支付至合作事项总价款的20%，即126.34亿元。

同时，在正式协议签署后，万达开始准备目标酒店资产转让过户前所需的所有手续，融创推动尽快取得股东在公司股东大会的审批，并在90天内支付转让价款累计至335.95亿元。至此，万达收到第三笔付款后30日内，将目标酒店资产过户给融创。万达收到第三笔付款后的5个工作日，将通过指定银行向融创发放296亿元的贷款，期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率，融创收到该贷款后2日内，向万达支付剩余对价人民币295.75亿元。万达收到第四笔付款后5个工作日内，将目标项目公司的91%股权过户给融创。

简单理解，万达和融创之间达成了协议，即万达委托银行贷款给融创296亿元，从而推进此次合作，换言之，万达借钱买自己。据行业人士介绍，委托贷款指的是由委托人提供合法来源的资金转入委托银行一般委存账户，委托银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务。因此，万达通过委托贷款并不会再度提高负债率，而是贷款给融创后再偿还贷款，反而有利于降低负债率，这也符合万达董事长王健林所说的“通过此次合作降低负债率”的目的。

万达的急迫：摆脱房地产属性

借钱给买方，用来买自己的资产，万达在此次合作中的逻辑颇受市场关注。对于万达这样的做法，市场人士解读为万达出售资产的决心之坚定。“万达的意图很明显，想通过借款给收购人的方式来促成这笔交易，这样万达就能出售这部分资产，从而达到轻资产运营、降低负债，从而推进A股上市的目的。”有不愿具名分析人士称。

IPO是目前摆在万达面前的一道待解题。已从港交所私有化退市的万达商业目前正在排队A股上市。《万达商业私有化投资基金推介说明书》显示，如果私有化完成两年，即2018年9月21日后，未完成A股上市，万达集团或其指定第三方提供10%每年（单利）回购 （由万达集团提供回购保证）。如未能成功IPO，扣除各项税费后投资者预期可获得最高不超过5.5%的收益。此外，若万达商业成功私有化之后，未能如约在国内实现上市，万达集团将会以每年10%向基金回购全部股权，费用前总回报约为20%，而需扣除主要费用，如利息、过桥、承诺函、2年管理费及通道管理费等开支，预计扣除费用总计约为16.5%-20%。按照万达商业私有化方案，万达A股上市的时间节点锁定在了退市满两年或2018年8月底之前。

重新启动上市的万达商业正在做自身定位的调整，即从一家重资产的房地产销售型公司向轻资产的服务型公司转变。“从资本市场的角度来看，轻资产公司的估值远高于重资产公司。减负之前的万达商业，在香港股市一度跌至不到5倍市盈率；反观其兄弟公司万达院线，则长期保持50倍以上市盈率。因此，全面转型轻资产模式的万达集团旗下子公司，其估值有望提升。”有接近万达人士如是解释。

更重要的是，对于万达来说，拿着巨量文旅城，虽然有稳定现金流，但在上市的过程中却难以摆脱房地产的身份。“在现有环境下，房地产企业能不能批都是个问题，所以对于万达来说，估值也好、轻资产的故事也罢，都比不上能上市来得重要。”上述接近万达的人士分析表示。

值得一提的是，按照双方协定，未来文旅和酒店的运营都将由万达负责，而资产属于融创，融创披露，13个文旅项目每年每个项目融创要向万达支付5000万元，合同期限为20年，共计130亿元。这也意味着未来在万达的收入结构中，该笔费用将以“服务业收入”的形式得到体现。

融创的图谋：84%可销售面积带来的增长

在融创披露的交易细节中，还有一个数字值得关注：13个文旅项目84%为可售销售面积，在行业人士看来这或许能够解释为什么融创会再度大手笔并购的意图。据披露，万达出售的13个文旅项目总建筑面积合计约为5897万平方米，其中自持面积为924万平方米，可售面积约为4973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。76家城市酒店总建筑面积约324.9万平方米，总房间22920间。预计76家酒店截至2017年12月31日的账面净值为335.9亿元，其中包含了尚未开业的两个酒店预估的成本。

根据融创2016年的财报，该公司去年的土地储备总量为7912万平方米，而万达文旅项目中4973万平方米的可售面积是去年土储的一半，融创的土地储备也将增加至1.29亿平方米。“从绿城到佳兆业，再到后来的雨润，还有今年的乐视，在每一次并购中融创看准的更多是这些企业的土地资源，在优质土地资源越来越难拿的当下，通过并购来完成资源的积累是融创惯用的手段，这次接盘万达项目，也有这方面的考量。”上述不具名分析人士认为，这部分可售面积，会为融创带来可观的销售额贡献。此前，融创发布了今年上半年的销售业绩，合同销售额达到1118.4亿元，融创董事长孙宏斌在接受媒体采访时也表示，今年融创的目标为实现超过3000亿元的销售额。

此外，根据融创披露，在这笔交易中2016年目标项目公司除税后纯利为38亿元，目标酒店的利润为8.7亿元，二者相加超过46亿元，这也将适当提高融创的利润水平。融创2016年财报显示，  融创2016年收入同比增长53.6%至353.44亿元；毛利同比增长69.7%至48.48亿元；净利润为29.4亿元。受此交易影响，恢复买卖后的融创股票出现上涨，收盘上涨13.65%至16.82港元。

万达和融创双方均表示未来会在电影及其他领域进一步深度合作，该内容给市场留下了更多想象的空间，手握乐视网、乐视影业等资源的融创，是否会让文旅项目与之进行相应融合？更有市场猜测认为，未来不排除融创将文旅板块装入乐视网上市板块的可能，对此猜想，融创方面并未做出回应，但表示称，此次收购之后，融创影视娱乐板块的布局会再度深化，在大娱乐布局上融创未来或有更多动作。北京商报记者 阿茹汗

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