造泡者自白：日本股市泡沫破灭记

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劫后重生的股市

日本的股市泡沫已经过去很长时间了，但那场灾难对人们的心理影响还依稀可见。日经225指数在17800点前徘徊了好长时间了，每当价格接近这一点的时候，就会有一个较大的回落。人们小心翼翼，谨防再上泡沫经济的当。每隔几天就有一次的风吹草动，也给盯着计算机的老股民一个惊喜。因为每100点的起落，相对100万日元的运用额，就等于5000日元左右的出入，老股民最近就是跟着这条线，低点买、高点卖，赚一点零花钱。

日本如今有很多的投资信托基金商品，不仅有外国的，还有日本的，有银行开的、也有证券公司开的、还有网上的。大多数已经有了几年的运用成绩，每期的分红和价格涨落也有据可查。银行的信托投资多比较慎重，每位客户开户都要了解你家的资产状况、大致投资额度。如果是女的，还要问问你的丈夫是否知道你在投资。营业员向你推荐的基金，多半分红可靠、短期内没有什么大涨落、手续费昂贵，持有半年以上才能把手续费赚回来，再接下来的收益才是你自己的。如果仔细查查银行的底细，就会发现每个银行都有很多种基金商品，银行职员推荐给你的都不是收益性最好的，而是短期内变动率最小的。证券公司基本上尊重客户的意志，只是偶尔会给你些意见，劝你常买常买。网上证券就五花八门了，但基本有两个类型。一类是和证券公司或银行联手搞的，信用比较好。你只要开一个网上交易账户，在指定的银行或证券公司有一个汇款帐户就可以交易了。基本商品有股票、债券、基金、外汇，还有股票期货、期指什么的应有尽有，但是很多商品价格高、又有最低交易量的限制，少量金额能够交易的商品并不太多。基本特征是手续费低、或者干脆没有手续费，完全责任自负。还有一类是空手套白狼式的小证券公司，交易账户和现金帐户在一起，需要你事先存一笔钱在里面，以便结算。基本商品是股票、外汇的期货指数，市场小有涨跌，账户上的盈利或损失便累千巨万。且不说这交易额令人望而生畏，光是拼命劝人存钱进去，就够让人不放心的了。如今的日本证券市场开放多了，交易也规范了许多。

日本的投资信托基金诞生的时间并不长，现在的投资信托基金大多是在1998年开放证券市场后才诞生的。1998年证券市场开放后，大大小小的外国证券开始进入日本市场。那时的日本市场，很多巨型企业因泡沫经济的打击奄奄待毙，泡沫时期形成的不良资产耗尽了他们的元气，也影响着日本经济的重建。这些外国证券公司和基金来自美国的居多，他们先是不声不响地在日本建立公司。不久后就在投资市场上展开了收购、兼并行动，不少经营不善的名牌企业被他们整理、拆卖，如同秃鹫清理着荒原上巨兽们的尸体。看着这些日本人辛苦创业的成果成为他人赚钱的工具，日本人不无贬意地将外国证券称为“秃鹰证券”。但对于身患重疾、而又无力自医的日本企业界，毕竟提供了一条整理再生之路。外国资本的进入，也促进了日本股票市场监管机制的健全化，促进了上市企业信息的公开。

日本从明治维新后的殖产兴业时代开始，有两种基本倾向一直在持续，一是重视实业、轻视虚业；二是尽一切手段排斥外资。所谓“虚业”主要指投机，尤其是股票市场上的投机。所以，日本人对于在股票市场上炒股的人，一直没有什么好印象。称之为“株屋”，就是“炒家”，是典型的“虚业家”的一种。因此，1990年以前投资股票的日本人，几乎都是真正的有钱人。股票交易是“机关投资家”，即证券公司和大公司主导的。老百姓的钱财主要是存在银行、保险公司和邮局。排斥外资也是非常彻底的，从最初的矿山、铁路，直到后来的制造企业、证券、保险、银行，基本上排斥了外国人的直接投资。结果形成了封闭于一国之内的市场经济，似是而非的市场经济。经济交易的规矩，很多通过被称为“政府规制”的行政指导而实现，进行条块分割管理。这些个规矩像是些看不见的地雷，阻止着外资的进入。泡沫经济就是在这样的一个环境下生成的。泡沫时期股票市场上的两大投资主力是个人炒家和业务法人，这里主要通过证券公司的内部信息，看看业务法人的资金在泡沫时代是如何运作的。

造泡者自白

要了解泡沫经济是怎么发生的，最好看看实际的例子。曾是日本四大证券公司之一的山一证券，在泡沫经济时期遭受重创，最终于1997年11月自动停业。如此名门企业，为何会忍痛自我了断呢？山一证券结束营业前的《社内调查报告书》提供了一些线索。

1985年，随着利率的降低，日本经济出现流动性过剩的萌芽。1986年9月，山一证券的各部门向获得“特定金钱信托”全力出击。公司指导部认为：“要与其他公司竞争，扩大股份寄存资产必不可少，能获得多少可完全支配的企业资金是制胜关键”。所谓“特定金钱信托”，是一揽子委托投资的方法。委托者将金钱委托给信托银行，指定有价证券品种、数量、单价，信托期终了时，信托银行以金钱支付委托者。资金实际上完全交由证券公司交易部门支配。

1987年1月，东京证券交易所证券时价总额突破300万亿，日经指数1月突破2万日元，6月突破2.5万日元大关。山一证券的法人营业部门开始强调“金融批发机能”，吸取法人手头可运用的“剩余资金”。日本的各公司开始流行“理财技术”，将从金融机构借贷来的资金投放到金融公司，期待能够回收资金筹措资本+利润的运用效果。证券公司之间争夺法人资金委托的竞争日益激化。

这一时期，山一证券和客户之间“在一定期间内对运用资金、并保证一定利润率”的“一揽子”交易增加了。同时，在运用期间帮助客户摆平账目的运作，也显得非常必要了。处理方法大致是：企业客户资金都有决算期限制。当“一揽子”资金运用在客户决算期前未能达到预期利润时，通过与其他企业客户的盈亏调整交易（通过中间公司高价卖出股票和债券显示利益、承诺下一期购回以延缓损失）、或通过新发行转换公司债配股等方法“制造”利润。最初这种盈亏处理是在主管人员和企业客户之间进行的，这个时期，随着处理规模的增大，山一证券法人营业部内开始有组织地进行。

1988年初，大藏省打出“以特定金钱信托强化基金托拉斯弹性”的方针，给法人投资者注入了强心针，在股票市场创出新高。但企业客户受上年美国黑色星期一股市大幅下挫的拖累，普遍成绩不佳。山一证券的个人客户部门的大户，很多由证券公司补偿了损失，但法人部门却以盈亏调整、暂时把损失“飞往他处”等方法把损失暂时掩盖了。

这年的8月的《日本证券交易法》为了防止内部交易，新增了“中国墙”的规定，要求各公司内部把交易部门和投资咨询部门分开，力图在两者间筑一道长城。山一证券也进行了相应的机构调整，缩小散户帐户开设、禁止对小额投资者进行盈亏调整。“一揽子”委托交易开始只对大户。

1989年，随着日本银行逐步调高利率，企业资金逐渐受到压迫。12月26日，大藏省证券局长发了一个《摆正营销姿态的通告》，要求各证券公司190年3月完全废止“特别金钱委托”、即“一揽子”委托合同。山一证券也成立了非正式委员会对发生损失的基金进行调查。这期间，各分店水平的一揽子委托几乎全部解除，但总公司业务法人本部经手的契约，因投资规模巨大、有“飞帐”和牵头关系等无法解除。

1990年2月，非正式委员会调查结果出来了，业务法人部门运用金额高达1万8千亿日元，隐含损失1千300亿日元。若要整理，要么客户承担损失、要么证券公司赔偿损失。这些基金金额巨大、情况复杂，加上事关公司声誉，公司指导部最终没能决断。到了3月客户各公司决算，山一证券应客户要求掩盖损失进行调整，隐含损失进一步增大。山一证券开始考虑脱手这些基金的办法。

1990年山一证券利用发行本息拆离债券的方式整理了部分基金，但没能解决根本问题。1991年，日本各大证券公司为大客户补偿交易损失的内幕被揭了出来。客户也纷纷要求解除资金运用契约，证券公司和客户间因为承担损失问题不断发生风波，但是很显然，通过直接支付客户损失解除“一揽子”交易契约的做法已经行不通了。这年山一证券代客户运用金额仍达1万亿日元以上，隐含损失则达到了5千亿日元。

至此，山一证券用历来手法直接偿付损失已经行不通，不得不利用海外皮包公司大规模地把债务飞到海外，让这些损失通过“宇宙航行”，再落回实处。这种处理产生了巨额的“帐外损失”，这些损失既不在客户帐上，也不在山一证券帐上，而是飞在山一证券的海外皮包公司的帐上。这个损失额除了包括客户损失，还有自身交易损失、海外皮包公司损失、虚假决算制造“利润”的损失，如雪球般越滚越大，到1995年8月达到山一证券资本金的120%。越造假、债越多，此时的山一证券，已经无力回天了。

泡沫经济期间，日本大证券公司利用各公司短期流动资金组成各种所谓“基金”，进行股市操作。又为企业客户隐瞒损失、制造虚假决算提供各种方便。这些做法是形成泡沫经济和造成巨额不良债权的原因之一。

创痛与思考

泡沫时期的股价攀升机制与地价上升紧密相关。地价上涨的原因，简单地说，主要有：1、利率连续下调导致的流动性过剩；2、商业银行失去企业融资市场后转向高风险、高回报投资；3、东京再开发热潮；4、战后长期形成的“地产不降的神话”等几个方面。由于这些因素的影响，日本大城市的地价在4年多时间里，暴涨了3倍。地价和股价总额的上升如图1所示。其中，股价的暴涨相当部分是由地价暴涨牵动的。股份投资的焦点本应是企业的收益性和发展性为原则。但在土地神话盛行的日本，投资者们把目光投向了企业拥有的土地资产，也就是说着眼于企业资产的隐含利益，评价股价时着眼于地价上涨的风气盛行。在这种风气的影响下，过去拥有较多地产的企业，即使现在其本行收益为零，也会由于地价上涨而增加每股股票的收益，其股价因此而上涨。经历了两次石油危机的钢铁和重化学工业企业，在80年代初本已被看作斜阳产业，此时却由于其拥有的地产而成了香饽饽，股价急剧上涨。

看看泡沫经济崩溃后日本股票市场的变化，非常有助于对泡沫经济的理解。从交易金额构成来看，经过了9年之后，日本股票市场上投资的主角由个人变成了外国人。日本的个人投资者的交易额曾占股票交易总额的24.4%。1997年降至11.6%。而业务法人的的投资，也由当年的11.9%，降至1997年的3.4%。相反外国投资者的比例，由当年的8.8%升至29.1%。在外国投资者引领下，上市公司本身

和银行的交易金额大大上升。另外，从投资者股份保有总额来看，外国人保有的股份从1989年的4.2%升至13.4%。另一方面，业务法人和个人所保有的证券总额的比例却并没有下降多少，这意味着这两大泡沫经济时期的投资主力，依然包含着巨额隐性损失被牢牢地套着。

日本经济学家在回顾泡沫时期的股票市场时说：泡沫的崩溃给日本股票市场留下了教训：第一点批判政府缺乏宏观经济观点的证券市场政策，第二点指出了证券业监管机制的不完善，第三点指出了证券行业的封闭性；第四点不仅仅是证券业全体的毛病，也是战后日本企业界的通病。这些应为来者戒。