流动性过剩距通胀仅一步之遥

管清友

 发表于2006年09月26日上海证券报

当前，流动性过剩（Excess Liquidity）已经成为中国经济乃至全球经济的一个重要特征。

实际上，流动性过剩这个词并不准确。过剩是个量的概念，而流动性过剩却在表达一种状态。笔者倾向于认为这种状态用“流动性过高”表达比较合适。

所谓“流动性”，实际上是指一种商品对其他商品实现交易的难易程度。衡量难易程度的标准是该商品与其他商品实现交易的速度。当该商品与其他商品交易速度加快，也就是非常容易实现交易的时候，流动性就会出现过剩；当该商品与其他商品的交易出现速度减缓，也就是实现交易非常困难的时候，流动性就会出现不足。

在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。也就是说，在现实的经济分析中，上面定义当中的基准商品仅仅被当作货币，因为货币本质上也是一种商品。欧洲中央银行（ECB）的就把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。

对通胀的定义也有多种，但通胀的基本特征包括两个方面：第一，流通中的货币出现膨胀状态，即货币贬值。第二，一般商品和劳务的价格普遍地、持续地上涨。注意普遍和持续这两个概念有助于把通货膨胀和其他的物价上涨现象区分开来。Inflation除了通货膨胀的意思之外，还有信用膨胀、物价暴涨的含义，从这些字意上我们也可以了解到，货币过多和信用膨胀，物价持续普遍上涨是三位一体，不可分割的。

那么，流动性过剩与通货膨胀是什么关系呢？我们知道，预期货币存量均衡水平实际对应着合意的物价水平。当我们说流动性过剩，即货币超发时，预期均衡的货币存量没有变化，此时，物价没有出现普遍、持续的上涨。但是，由于实际货币存量已经超过合意水平，物价水平有可能普遍上涨，从而出现通货膨胀。这中间存在一定的时滞。 如果中央银行此时能够控制货币发行并使实际货币存量回归到预期的均衡水平，那么物价水平普遍、持续上涨就有可能不会发生。反之，物价水平就可能出现普遍、持续上涨。

这里，又不得不涉及货币的本质、货币如何超发以及从货币超发到物价普遍上涨之间的传递机制问题。在马歇尔那里，“货币”一词有较大的伸缩性，如果没有相反的意义，“货币”可以看成是“通货”的同义语。在金融市场上，“货币的价值”在任何时候都等于贴现率或短期贷款所收的利率。在托马斯·梅耶那里，足值的商品货币指的是作为商品的价值和作为交换中介的价值完全相等的货币。如果货币作为商品自身的价值不能与它作为货币的价值完全相等，且不能用以（直接）兑换商品，就称为信用货币。

笔者认为，货币实质上是中央银行代替社会发行的一部分人对另一部分人的负债。信用货币表明了一种债权债务关系，而流通纸币则实际上是一种特殊形式的债券。当存在流动性过剩时，货币与其他商品实现交易的速度大大加快了。这表明，持有货币的债权人希望尽快把货币与其他商品交换，实现自己的债权。由于所有的债权人都希望用货币换回其他商品，货币就出现了贬值的压力。货币流通速度越快，则货币贬值压力越大。这时，如果货币持有人手中的债券无法得到等值的偿还，就会发生抢购风潮，物价飞涨，整个社会就会发生通货膨胀。

中国虽然在上世纪90年代中期发生过严重的通货膨胀，但是，近几年M2与GDP继续维持高位，却没有发生通货膨胀，一般认为有以下几个原因：

第一，从货币超发压力到全社会物价水平的普遍、持续上涨有一定的时滞。由于现代信用货币的复杂性，货币超发压力往往不会立即导致物价的广泛上涨。这种滞后期的长短往往取决于宏观经济数据的准确程度、不同价格指数的重视程度、社会公众和企业对宏观经济的预期以及国家货币和财政部门对于通胀的态度。我们看到，现实经济中货币发行量尽管已经在高位运行数年，而消费物价指数可能仍然是负数；而当货币当局为了抑制通胀将各个口径的货币发行降下来时，消费物价指数可能仍然在上涨。如此，物价上涨相对于货币超发压力的滞后效应，仍然会造成反通胀理论和政策上的混乱。例如，一些观点认为，我国货币多发根本不会带来物价上涨压力，应当以货币超发来抑制有效消费需求不足导致的价格下降。这样的论点把时滞效应理解成了货币多发与物价上涨没有必然联系。“通货”的“膨胀”，并不会立刻带来“通货膨胀”，但时间上的不一致并不能否认货币超发是全社会物价水平的普遍、持续上涨的最基本的成因。

第二，收入差距扩大。财富向少数人集中，而富人的边际消费倾向比较低。居民把大量的收入存入银行作为养老金、医疗费用以及子女的教育费用。

第三，消费品企业的激烈竞争，阻断了商品价格水平从原材料到工业消费品价格的传递，从不动产和资产价格到普通居民消费品价格的传递。

但是，我们也要明确，资产价格膨胀也会导致通货膨胀。刚卸任国家货币政策委员会委员的余永定先生就指出，仅看到物价指数的稳定而不注意金融资产和不动产价格的上涨， 很可能会导致货币政策过松， 以致不能及时制止泡沫经济。他举了日本的例子，上世纪80 年代末， 日本股票价格和不动产价格急剧上升， 但物价指数却相当平稳， 因而没有提高利息率， 紧缩银根。泡沫破裂后， 日本陷入战后最严重的经济危机。余先生还提醒说，在目前中国存在大量超发、但暂时沉积为居民储蓄存款的货币(我们暂时将这一部分货币称之为“沉积货币”)的情况下， 资本市场的过度发展（也可以是房地产市场的过度发展）很可能激活处于冬眠状态的沉积货币，暂时退出流通的货币将重返流通领域去追逐商品， 从而导致通货膨胀的复活。

所以，流动性过剩是通货膨胀的前兆，从流动性过剩到通货膨胀只有一步之遥。

流动性过剩、通货膨胀与商品价格

——基于经济学的判断

仰炬

1914年英格兰银行宣布停止英镑的黄金兑换、1971年尼克松政府单方面关闭黄金窗口，经典经济学理论指出：在没有金本位的情况下，货币的发行缺乏约束。

表１ 部分发达国家和发展中国家广义货币（Ｍ２）增速（单位：％）

    数据来源： ＩＭＦ， Ｗｏｒｌｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｏｕｔｌｏｏｋ，Ｇｌｏｂａｌ

Ｆｉｎａｎｃｉａｌ ＳｔａｂｉｌｉｔｙＲｅｐｏｒｔ，Ｓｅｐｔｅｍｂｅｒ ２００６．

2001年以来，由于美国反恐战争的庞大开支（美国国防开支占联邦政府总开支的第二位）和80年代以来大量发行的各种期限国债到期，及越来越大的利息支出（占美国联邦政府总开支的第三位，占其财政总收入的15%，每年约4000亿美元；如果算上州政府债务及国际债务，利息支出将占到联邦政府财政总收入的很大部分），迫使美国发行更多新国债。２００１年至2006年，美国增加了2万8000亿美元国债（而１９１３年到２００１年的８７年里，美国一共积累了６万亿美元的国债）。２００１年“９１１”后，美联储为挽救股市和债市，把利率从６％迅速降到１％造成美元信贷泛滥，由于乘数效应，世界范围呈现(广义货币供给M2远超GDP增长率的)流动性过剩。

“在没有金本位的情况下，将没有任何办法来保护（人民的）储蓄不被通货膨胀所吞噬。”格林斯潘（１９６６）。原油价格从2002年的22美元/桶上涨到现在的90美元上方，黄金、白银、白金、镍、铜、锌、铅、大豆、糖、咖啡、可可等商品价格分别上涨120%到300%。

在2004年6月至2006年6月美联储连续17次将利率提高到5.25%后不久就引发了次贷危机，很快美联储不得不再次开始降息。这一事件预示着在今后很长的一段时期内, 美联储继续低利率政策和全球流动性过剩的持续。面对巨额的自身债务及32倍（2005年统计数据，2003年和2004年分别是24和28倍）于名义ＧＤＰ规模的金融衍生品（金融衍生品本质是债务的打包）交易，如果不想引起新的麻烦，选择并维持低利率政策应该是明智之举。

由此，美元将继续贬值（只要美元还是国际主要结算货币，继续扩大货币和国债发行并默许美元缓慢贬值符合美国的利益），而商品价格总体将继续上涨，表现突出的将是公认最佳抵御通胀的贵金属，农产品的天价将产生在未来中国或印度等人口大国可能发生的农业歉收之后，基础金属更多的会因为经济增速放缓造成需求减弱而表现平平，但是针对基础金属矿产资源的争夺会更加激烈。石油价格突破100美元这个一直以来的心理价位后的上涨可能反而没什么大惊小怪，但这个过程一定是缓慢而有节奏的，因为以美元购买石油直接构成对美元的需求可以减缓美元的过快贬值，对于产油国而言，缓慢的涨价是最有利的一种情况，因为这样可以让所有依赖原油进口的国家找到某种平衡，尽管有报道说某些产油国有增产的可能，但问题是中国启动了石油储备，这似乎封杀了石油下跌的空间。 (本文来源：上海证券报 )